投资理财金融危机后的复苏行情对当下有

来源：本站原创
时间：2021/9/18 12:34:25

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作者：格上研究岳坤中

马克·吐温曾说：“历史不会重演细节，过程却会重复相似”。年全球新冠危机后的复苏行情与年金融危机后的复苏行情有诸多相似之处。两轮危机的演绎路径都是从危机爆发开始，国家为了托底经济而大幅放水，宽松的流动性环境促进金融市场繁荣，一系列政策支持实体经济逐渐复苏。本期我们将复盘-年大牛市，从牛市成因、上涨主线、分阶段行情三个方面展开，以期对当下投资提供帮助。

第一部分：.10-.11牛市产生的原因是什么？

首先，回顾一下-牛市整体情况，本轮牛市分为两个时期：第一个时期，年底-年的全面牛行情，主要指数涨幅基本都在1倍以上；第二个时期，年以中小板指为代表的结构牛行情，仅中小综指涨36%，其他指数基本持平（见图1）。

图1：.10.28-.11.11牛市分阶段主要指数涨跌幅

数据来源：Wind，格上研究整理

第一个时期全面牛行情产生的原因可概括为“投资消费全面刺激叠加宏观流动性宽松带来的经济复苏”。年，国内经济增速面临前期紧缩政策带来的下行周期，叠加国际金融危机扩大带来的外需下降。管理层将对冲政策的重点放在了内需方面，从投资和消费的两方面刺激经济。其中投资端包含基建的“4万亿”刺激计划和地产宏观调控政策的放松；消费端包含家电和汽车下乡、十大产业振兴规划。一系列政策刺激的效果非常显著（见表1），年虽然净出口大幅下滑，但投资、消费上涨有力拉动经济上涨，使得GDP同比增速仍然保持在9.4%的高速增长。另外，年下半年随着国际金融动荡加剧，央行4次降准，5次降息，货币政策定调由“从紧”变为“适度宽松”。

表1:-年GDP同比及三驾马车对GDP同比的贡献

数据来源：Wind，格上研究整理

第二个时期以中小板为代表的结构型牛市产生的原因可概括为“移动互联网崛起，智能手机加速渗透”。经过了年的规模投资3G建网，年1月3G牌照发放，年3G在试商用阶段蛰伏后稳定的增长，年三大运营商的3G用户数量出现了跨越式增长。与此同时，年10月31日，iPhone3G和iPhone3GS两款苹果手机正式登陆中国，虽然价格惊人，但在中国引发购买狂潮，带动智能手机销量翻倍，并带动产业链相关行业和公司业绩出现反转。

第二部分：.10-.11牛市上涨的主线是什么？

本轮牛市的第一波行情（.01.05-.11.24），涨幅靠前的汽车涨%、有色金属涨%、采掘涨%、房地产涨%、家用电器涨%。涨幅排名前十的行业大部分都是房地产产业链上的行业（见图2）。因此本轮牛市第一条主线：地产链，主要包含下游房地产、汽车、家用电器，中游建筑材料和上游有色金属。

图2:.01.05-.11.24牛市申万一级行业涨跌幅

数据来源：Wind，格上研究整理

本轮牛市第二波行情（.11.25-.11.11），涨幅靠前的电子涨51%、计算机涨46%。涨幅排名靠前的大部分都是消费电子产业链（见图3）。因此，本轮牛市第二条主线：消费电子产业链，主要包含电子、计算机等。

图3:.11.25-.11.11牛市申万一级行业涨跌幅

数据来源：Wind，格上研究整理

具体到盈利数据来看，第一条主线地产链我们使用房地产行业的数据来观察，房地产行业的归母净利润累计同比从Q1的-14.4%大幅上升到Q1的.68%（见图4）。第二条主线消费电子产业链我们使用电子行业的数据来观察，电子行业的归母净利润累计同比从Q4的-19.2%大幅上升到Q3的.9%（见图5）。

图4:-期间A股房地产行业归母净利累计同比（%）

数据来源：Wind，格上研究整理

图5:-期间A股电子行业归母净利累计同比（%）

数据来源：Wind，格上研究整理

第三部分：分阶段复盘

在分享完本轮牛市产生的原因及行情主线之后，我们借鉴海通证券策略组牛市研究的方法论，把本轮牛市分为三个阶段（见图6）：孕育准备期、全面爆发期、泡沫疯狂期，并从企业盈利、流动性、市场情绪三个角度分析各个阶段市场的特征。

图6:牛市三阶段

数据来源：Wind，格上研究整理

孕育准备期（.10.28-.12.31），企业盈利回落寻底，流动性改善推动估值修复。期间，宏观基本面持续下行，GDP累计同比增速从Q3的10.6%降至Q4的9.7%；企业盈利回落，全部A股归母净利润累计同比增速从Q3的7.0%下滑至Q4的-17.4%；但流动性已经出现宽松，估值开始修复，M2同比增速从.11的14.8%上升到.12的17.8%；上证综指PE（TTM）从.10.27的12.9倍升至.12.08的15.9倍。

全面爆发期（.01.05-.11.24），估值盈利双升，戴维斯双击。期间，宏观基本面触底回升，GDP累计同比增速从Q1的6.4%升至Q4的9.4%，企业盈利触底回升，全部A股净利润累计同比增速从Q1低点的-26.2%触底回升至Q4的25.0%，盈利与估值戴维斯双击，上证综指PE（TTM）从.01.13的14.1倍升至.08.04的34.5倍。

泡沫疯狂期（.11.25-.11.11），企业盈利增速放缓，宏观流动性收紧，微观资金入市开始回暖。这一阶段上证综指整体区间盘整略下跌，牛市领涨板块转到中小板，我们以中小板指观察牛市泡沫期表现。年下半年基本面增速放缓，GDP累计同比增速从Q2的11.4%降至Q4的10.6%，中小板指归母利润累计同比增速从Q1的68.8%降至Q4的32.3%，中小板指PE（TTM）从.07.05的37.67倍升至.11.10的50.86倍，M2在.11见顶29.8%后开始回落；偏股型基金新发份额在.11、.12出现一个小高峰，分别为亿、亿份；中小板指最终触顶点。

第四部分：对现在的启示

按照我们的分析结果来看，年与年比较相似。第一，基本面背景相似。年，企业盈利持续回升，宏观流动性偏紧。中小综指ROE（TTM）从Q2的10.2%见底回升到Q4的14.4%，共持续6个季度；M2同比于年11月开始见顶回落，年宏观流动性整体偏紧。年，全部A股ROE（TTM）从Q2开始回升，到Q2也才刚回升4个季度；M2同比增速在年9月形成双顶格局后开始下行，年上半年宏观流动性整体偏紧。与-牛市相比，本轮牛市企业盈利还有一定回升空间。第二，行情演绎路径相似。年处于金融危机后的第一年，当时的市场主线是地产链；年是金融危机后的第二年，市场的主线切换到消费电子产业链。年是新冠危机复苏的第一年，市场主线为消费；年是新冠危机后复苏的第二年，市场主线切换到新能源产业链。借鉴-牛市，当时景气度持续向上的消费电子产业链大幅调整是在年底牛市结束时发生的。我们认为年的主线新能源产业链可能也会在整体市场调整时顺势调整。回到年的市场解读，年处于新冠疫情复苏的第二年，与年类似，市场系统性机会较少，更多的是结构性机会，如高景气度的高端制造业、新能源产业链等。